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大而全的医疗器械独角兽，今年的业绩压力并不低。
作者
*绎达
编辑
郑怀舟
来源
6氪Pro
一医疗器械巨型独角兽回归A股年对A股医药板块而言，是非常热闹的一年。前有CXO巨头药明康德回归A股，作为医疗器械届的巨型独角兽，迈瑞医疗也在从美股退市后，正式登陆了创业板。迈瑞医疗（以下称公司）的回归可谓盛况空前，IPO规模不仅超越了同年上市的大白马宁德时代，也刷新了彼时创业板的募资记录，直到去年才被金龙鱼超越。上市后，公司亦得到了投资者的热捧，相较发行价，年多时间涨幅超过了10倍，总市值最高也站上过亿元。截至发稿，公司总市值依旧在A股医药板块中排名第一。图1：5年来医药板块四大龙头总市值资料来源：wind，6Kr整理投资者愿意给出如此高的估值，与公司的地位不无关系。在医疗器械领域，公司经过0年的发展、0年的国际化，现下不仅产品种类丰富，还销售覆盖了多个国家与地区。收入规模方面，公司已经做到了国内第一、全球第名（QMED，年），典型大而全的白马形象，担得起“巨型”二字，故江湖人送外号医疗器械届“小华为”。近期，公司收购全球领先的体外诊断（IVD）上游原料龙头Hytest，是当下A股医药板块里最大的热门事件之一，消息一经发布，亦助推其股价上涨。热闹之余，冷静思索公司的投资价值，其实远不止江湖地位和事件驱动这般简单。而本文则试图通过解答以下几个问题，以期让投资者明了器械届“小华为”的核心价值。迈瑞医疗所在的医疗器械赛道前景如何？迈瑞医疗的主营业务都有哪几块？对各个主营业务都有哪些观点？对迈瑞医疗的未来怎么看？二新冠疫情改变了迈瑞医疗的收入结构作为医疗器械届的巨型独角兽，迈瑞医疗的主要产品包括了生命信息与支持类、体外诊断、医学影像、骨科产品、外科产品、兽用产品这六大类。其中，生命信息与支持类、体外诊断、医学影像这“三驾马车”合计贡献了目前绝大部分的收入和毛利，是拉动业绩增长的动能所在。
图：迈瑞医疗收入结构的变迁与毛利结构，单位：亿元
资料来源：wind，6kr整理
00年，公司实现收入10.6亿元，同比增长7%。跟过去几年相比，增速有小幅提升，但收入结构上却发生了明显变化，而这种变化主要体现在两个维度上，即：不同品类收入的结构变化；海内外收入的结构变化。关于不同品类收入的结构变化，总体上“三驾马车”的核心地位未变，主要是生命信息与支持类的收入与利润占比在去年都有非常大幅度的提升（数据见图）。其关键在于，生命信息与支持类产品大都是抗疫期间的紧俏物资，尤其是呼吸机，也包括监护仪、麻醉剂、除颤仪、手术室设备、输液泵等设备，以及配套的附件与耗材。所以，在防疫、抗疫需求的支撑下，该品类的收入与毛利在00年双双出现高增，同比增速分别达到了57.8%和6.6%，其他品类在同期的增长却没有这么快，公司的收入结构由此改变。由于新冠疫情在全球范围内传播，上述对生命信息与支持类产品的增量需求不止在国内，在海外地区同样存在。特别是海内外制造业在疫后修复节奏上存在明显差异，在海外需求的驱动下，公司的生命支持类产品大量出口，公司的海内外收入占比亦因此而升高。根据00年报数据，海外收入99.16亿元，同比增长1.1%，高于同期国内收入增速（7%），同时00年的海外收入占比达到了7%，同比提升了5pct。图：、00两年间迈瑞医疗海内外收入及占比，单位亿元资料来源：wind，6kr整理然而，新冠疫情对公司不止有积极的影响，同时对除生命信息与支持类以外的业务存在明显压制，关键在于新冠疫情对医疗系统内不同科室的影响是分化的。尤其是非新冠相关科室的业务受疫情压制，从而直接影响到了非新冠相关器械与药品的销售与增长。对于公司的“三驾马车”中的另外两驾，体外诊断业务里与新冠相关的检测项占比不高，医学影像的情况也与之类似。因此，疫情逻辑助推生命信息与支持类产品收入高增的同时，也压低了体外诊断与医学影像业务收入的增速。反映在数据上，00年体外诊断业务的收入同比增速只有1.1%，比年低了约11pct；同期医学影像业务收入的同比增速更是跌至.88%，远低于年的1.0%。三即便没有疫情影响，迈瑞医疗前景依然被看好受益于疫情逻辑，迈瑞医疗在00年，除了收入高增外，利润增长的还要更快一些。数据上，当年实现归母净利润6.81亿元，同比增长高达.%。与净利润相关的几个关键指标，毛利率方面，00年与年基本持平，变动仅有-0.7pct；销售费用6.1亿，同比增长仅0.17%，而销售费用率下降了.6pct，至17.18%。所以，净利润的暴涨，除了疫情逻辑下需求驱动收入增长，另外一个重要原因是，规模不低的销售费用增速却极低，从而大幅减少了对净利润的侵蚀。疫情终将过去，特别是今年以来，随着新冠疫苗开始大范围接种，疫情在全球的主要影响大概率会在年内被终结，由疫情催生的诸多一过性需求也会随之消失。所以，摆在公司眼前的一个核心问题就是：疫情逻辑消失后，公司业绩是否还能保持高增长？后续增长的动能又在哪里？我们认为，即便没有疫情逻辑的助攻，迈瑞医疗的前景的依然总体被看好，但在业务细节上还需要推敲一番。在行业层面，有以下三重逻辑来支撑我们总体看好的观点：基层医疗系统建设、防疫设施建设等增量需求，驱动医疗器械行业长期景气；医疗器械国产替代正当时，存量市场调整将持续带来的利好；迈瑞医疗的国际化定位与战略。关于基层医疗建设，对于医疗器械来说，不仅需求上的增量空间巨大，而且考虑到建设周期，预计这将是一个长达~年的超长期逻辑。在时间线上，建设基层医疗的大*方针在疫情前就已经确定，根据*策目标也能大致确定医疗器械行业未来几年的增量空间大小。而新冠疫情对这一重逻辑，可以说即有加速也有加强。通过这次新冠疫情，暴露了我国基层医疗系统上的短板，尤其是在防疫方面。所以，在疫情后的一系列行*动作，表达了高层对补短板的迫切与决心。比如，通过*策文件明确了，各级行*区域内，所拥有医学实验室的数量与等级；去年发行的抗疫特别国债，其中一部分资金的用途就是拿来建设基层医疗系统。所以，受疫情的催化，基层医疗建设在节奏上会有明显提速；同时，建设防疫设施，又是一块增量空间。再论医疗器械的国产替代，又是一个老生常谈的话题，在疫情前就已演绎多年。正因如此，国产替代的进程目前已经逐步延伸到了中高端器械。而公司作为中国医疗器械的龙头，大而全的典型代表，其核心的“三驾马车”在产品阵列上包含了相当数量的中高端产品。所以，即便没有疫情的影响，公司站在医疗器械这条*金赛道上，同样也会吃到基层医疗建设和国产替代的红利，而支撑期业绩增长。关于公司国际化的情况，从近5年来的收入结构可知，海外收入的比重大约在成到5成之间。因此，海外市场之于公司并非锦上添花，而是基本盘。00年以前，海外业务的增速虽不及国内，但是作为公司收入的重要组分，海外业绩稳步提升，与国内业务共同支撑了公司整体的业绩增长。表1：迈瑞医疗海内和海外收入占比与增速资料来源：wind，6Kr整理00年，在疫情的催化下，公司产品得以大量出口，尤其是生命信息与支持类产品，直接大幅推升了当年公司海外收入的增速。到今年，随着疫情影响的逐步弱化，当海外抗疫需求不再强劲，公司海外收入的增速大概率会有所下滑。而公司海外业务的地区分布又相对均衡，单一市场的影响相对有限。所以，公司海外收入的增长水平，与整个全球医疗器械市场的增速水平有着极高的关联性。
图：迈瑞医疗年全球收入结构
资料来源：wind，6Kr整理根据Evaluate预测，0年时的全球医疗器械市场空间约亿美金，~0年间的CAGR为5.6%。所以，未来很长一段时间内，全球医疗器械市场还将维持正增长。得益于公司国际化的发展路径，在海外构建了相对完善的渠道与专业的销售团队，同时生产本土化水平也相对较高，对海外市场的开拓颇有成效。因此，行业景气叠加经营有方，公司的海外业务因此总体被看好，其收入增长水平亦是全球领先医疗器械企业中的翘楚（Evaluate，）。数据上也验证了我们的判断，即近年来公司海外业务的收入增速，不仅明显高于全球医疗市场的整体水平，而且也高于全球Top0医疗器械企业的平均值（Evaluate，）。四详解迈瑞医疗“三驾马车”前面主要从行业逻辑来阐释我们为什么看好迈瑞医疗，而深入到产品端，在细节上亦有更多值得
